¿Qué se avecina en el mercado bursátil estadounidense?

CAMBRIDGE – El mercado bursátil de EE.UU. logró su ascenso más prolongado de la historia el 22 de agosto, en que el índice Standard and Poor’s 500 llegó a la cota de 230% desde 2009. Aunque no fue el mayor aumento en un mercado al alza, marcó el periodo más largo de subida de precios de las acciones.

Varias fuerzas contribuyeron a esta impresionante racha de nueve años. El factor principal ha sido las tasas de interés extremadamente bajas de la Reserva Federal. La Fed redujo su tasa para los fondos federales de corto plazo a casi cero en 2008 y no la elevó sobre el 1% sino hasta 2017. Incluso hoy la tasa para los fondos federales es menor que la tasa de inflación anual. La Fed prometió además mantener baja la tasa de corto plazo por un largo tiempo, lo que ha hecho que las tasas de largo plazo se mantengan bajas. Con las tasas de interés tan bajas por tanto tiempo, los inversionistas a la búsqueda de mayores rendimientos compraron acciones, presionando al alza sus precios.

Un modelo racional de precios de las acciones las hace equivaler al valor actual de los beneficios futuros. Las bajas tasas de interés elevaron el valor actual de los beneficios futuros, y la reforma a los impuestos corporativos promulgada a fines de 2017, junto con la desregulación de varios sectores, han hecho subir tanto los beneficios actuales como los que se esperan a futuro, contribuyendo al valor actual de los beneficios futuros.

Pero incluso con los beneficios en aumento, las bajas tasas de interés han hecho que los precios de las acciones se incrementen más rápido que los beneficios. Como resultado, la relación entre precio y ganancias de S&P hoy es más de un 50% más alta que su promedio histórico.

Puesto que el PIB real (ajustado a la inflación) crecerá más del 3% este año, la potencia de la economía estadounidense ha inducido a los inversionistas extranjeros a pasar sus fondos a valores estadounidenses. Y en los últimos meses, los hogares de EE.UU. que en el pasado no habían poseído acciones, se han subido al vagón de los valores por temor a quedarse marginados del mercado alcista.

Pero, ¿qué se puede esperar en el futuro? Los auges de los mercados de valores no mueren de viejos: por lo general, los matan las subidas de las tasas de interés. Esto suele ocurrir cuando la Fed eleva la tasa de interés de corto plazo para detener o revertir el aumento de la inflación. Aunque la tasa inflacionaria preferida por la Fed –es decir, el precio de los gastos del consumidor– acaba de alcanzar su objetivo del 2%, otros indicadores del crecimiento de los precios están subiendo a mayor ritmo. El Índice de Precios al Consumidor (IPC) general es hoy un 2,9% más alto que hace un año. Incluso la inflación “dura”, que no incluye los más volátiles precios de la energía y los alimentos, ha aumentado un 2,4% desde el año pasado.

Hoy la tasa de interés de corto plazo de la Fed es apenas un 1,75%, lo que implica que la tasa real es todavía negativa. El Comité de Mercado Abierto de la Fed ha proyectado ahora que elevará la tasa para los fondos federales a un 2,4% para fines de 2018, al 3,1% para fines de 2019 y al 3,4% para cuando acabe el año 2020.

Mi impresión es que el mayor riesgo para el mercado bursátil es el alza futura en las tasas de interés de largo plazo. La tasa de interés para los bonos del Tesoro a diez años es hoy cerca de un 2,9%, lo que implica una tasa real de cero si se compara con el nivel actual del IPC. Históricamente, la tasa real del Tesoro a diez años se ha acercado a un 2%, lo que hace suponer que la tasa a diez años podría elevarse a un 5%.

Existen tres factores para un aumento de la tasa de largo plazo. La subida proyectada por la Fed para la tasa que se aplica a los fondos federales presionará al alza la tasa de interés a diez años. Puesto que el índice de desempleo es de 3,9% y es probable que baje más en el año venidero, la tasa de inflación debería seguir subiendo. E incluso si eso no hace que la Fed eleve la tasa para los fondos federales a un ritmo mayor, la mayor inflación por sí misma hará que los inversionistas pidan mayores tasas de largo plazo para compensar la pérdida del valor real de sus fondos.

Pero la causa principal del alza en la tasa a diez años probablemente sea el masivo déficit fiscal. El gobierno federal contempla endeudarse en más de 1 billón en 2019 y los años subsiguientes. La Oficina de Presupuestos del Congreso proyecta que la deuda federal pública crezca de cerca de un 78% del PIB actual a cerca del 100% a lo largo de la próxima década. Si bien hoy aproximadamente un 50% de la deuda pública estadounidense es de titularidad de extranjeros, informes recientes indican que los compradores foráneos están decidiendo quedarse al margen y que inversionistas locales están comprando casi la totalidad de la deuda nueva de gobierno. A medida que aumente la cantidad total de deuda, los inversionistas exigirán tasas de interés de largo plazo más altas para comprarla.

En consecuencia, la tasa de interés de largo plazo se elevará por las cada vez más frecuentes subidas a las tasas de corto plazo a medida que la Fed normalice la política monetaria, la inflación aumente en respuesta a los mercados laboral y de productos más ajustados, y el rápido aumento de la deuda federal que deba ser absorbida por los inversionistas. El alza en las tasas de largo plazo reducirá el valor actual de los beneficios corporativos futuros y dará a los inversionistas una alternativa a las acciones, dando como resultado una baja en los precios de los valores. No sé cuándo ocurrirá, pero estoy convencido de que será así.

El autor es profesor de Economía en la Universidad de Harvard y Presidente Emérito de la Oficina Federal de Estudios Económicos, encabezó el Consejo de Asesores Económicos del Presidente Ronald Reagan desde 1982 a 1982.
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